黑色商品套利策略专题(三)：焦炭盘面利润波动规律与套利交易体系构建研究

（来源：盛达期货研究院 盛达期货）

【资料图】

摘要：本文围绕焦炭盘面利润完成了“产业逻辑拆解+历史规律验证+量化数据支撑”的体系化构建。从核心结论来看，焦炭盘面利润的运行本质上依附于行业产能周期，遵循“产能扩张—库存累积—价格回落—利润压缩—产能出清—库存去化—价格回升—利润修复”的经典循环，且在多数周期内与螺纹钢盘面利润走势保持联动，体现出黑色产业链上下游利润的传导一致性。而2020年底至2021年的利润劈叉是典型的供给冲击特例：双碳政策引发煤炭供给端刚性收缩，原料成本大幅抬升反向挤压焦炭利润，使得焦炭利润在黑色整体牛市中出现背离，直至政策纠偏、供给回归后，利润逻辑才重新回到产业周期主线。焦煤与焦炭盘面价格极强正相关，是利润博弈的核心基础；焦煤交割标准调整通过仓单成本直接重估盘面利润中枢；基本面向盘面传导存在偏差，盘面利润具有一定领先性。

一、宏观层级：产业下行期的利润压缩阶段

和钢铁产能一样，焦炭产能也正处过剩周期中。产能周期不同阶段下的库存、利润、价格变化均呈现一定的变动规律。产能扩张或收缩通过影响供应量，与需求共同决定库存水平、价格走势和利润空间。三者相互关联，形成“产能扩张→库存累积→价格下跌→利润下降→产能收缩→库存减少→价格上涨→利润改善”的周期性循环。

从历史规律观察，焦炭盘面利润变化基本和螺纹一致，但2020年底至2021年两者出现了劈叉，当时黑色产业正处牛市，但焦炭利润却被反向压缩，主要原因是2021年前半段时间在碳达峰、碳中和背景下，煤炭供应短时间内被压缩出供需缺口，煤炭价格暴涨，2021年后半段，政策矫枉过正，供应回归，市场交易供应恢复价格因此回落。

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焦炭产能已经从 "扩张→过剩→去产能→优化"走到了"存量出清+一体化"阶段，未来产能总量难有增量，焦炭作为中游加工品，价格受到上下游挤压，无独立定价权，盈利最不稳定，行业利润更多取决于焦煤成本与钢厂利润的博弈分配。

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二、微观层级：跟上游原料之间的博弈

1.焦煤、焦炭单边相关性

焦煤与焦炭主力合约收盘价的Pearson相关系数达0.9581，Spearman秩相关系数达0.9648，呈现极强正线性相关关系。60日滚动相关系数均值为0.801，历史最低曾至-0.3662（出现过短暂负相关），最新0.7729。在极端市场环境下（如供给侧改革、疫情冲击等），两者的联动关系可能阶段性脱钩。

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2.超过100元/吨以上的交割标准修改对盘面利润的影响

2022年4月13日大商所第二次调整焦煤交割标准(自JM2304合约开始实施，主力合约JM2305于2022年12月开始)，调高灰分上限值，并实行指标区间一口价奖惩制度；再次放宽了对硫含量的要求；新增对挥发分的扣价制度；将热强度指标的扣价计价方式调整为升价计价；对全水分扣重计量方式进行调整。将焦煤期货基准交割区域调整至山⻄主产区，同步将港口区域调整为非基准交割区域，对应设置170元/吨升水。根据修改后的标准测算仓单成本，山⻄煤仓单成本下滑约340元/吨，蒙煤仓单成本下滑约290元/吨。折算盘面利润提升约385元/吨。

2022.1-2022.11主力合约盘面利润区间【-662，20】均值-340。

2022.12月至今主力合约盘面利润区间【-407，157】均值-76。

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2025年12月19日大商所第三次调整焦煤交割标准(自JM2701合约开始实施)，降低硫分的奖惩力度，将热强度指标由高强度升 价调整为低强度扣价。唐山市、天津市的指定交割仓库升贴水由 170 元/吨调整为140元/吨。根据修改后的标准测算仓单成本，山⻄煤仓单成本增加约80元/吨，蒙煤仓单成本增加约140元/吨。盘面利润变化仍需关注届时最优交割品的仓单成本提升幅度。

3.现实基本面对盘面利润波动的指导意义

现实利润与盘面利润之间的相关性

盘面利润和焦企现实利润相关性较弱。我们应用2017年至今的共466条数据，得出Pearson 相关系数 r = 0.4076（p < 0.001），属于弱相关。焦化厂现货利润与焦炭盘面利润之间存在正相关关系：现货利润越高，盘面利润也倾向于越高。决定系数R²=0.1661，即盘面利润约16.6%的变异可由现货利润的线性关系解释。

另外，两列数据的相关性在不同时期波动较大，说明相关关系并不稳定。部分时期呈现强正相关，部分时期相关性明显减弱甚至出现负相关，这可能与焦炭市场的供需格局变化、政策调控、期货市场情绪等因素有关。

盘面利润领先现货利润，最强滞后周期-盘面领先现货16周，表明期货市场对利润变化具有价格发现功能，盘面利润的变动能提前反映未来现货利润的走势。

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焦炭供需基本面与盘面利润的相关性

焦炭产量与盘面利润存在中等正相关，但相关性不稳定——在供需矛盾突出的年份（2020、2024）相关性较强，在市场环境复杂的年份（2022-2023）几乎消失。利润变化变化产量对有一定领先指示作用但较弱，不宜单独作为交易信号。

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铁水产量与焦炭生产利润整体仅弱正相关，但存在利润→铁水产量的单向领先效应（利润领先约4-8周时预测力最强）。年内关系高度不稳定，仅2018、2020、2024三年显著，不宜单独作为交易信号。

焦炭库存与盘面利润存在中等正相关，但这个正相关存在Simpson悖论：9个年份中5个为负相关（2018 r=-0.62、2019 r=-0.65、2020 r=-0.79、2022 r=-0.50、2024 r=-0.45），4个为正相关（2021 r=+0.59、2023 r=+0.66、2025 r=+0.65、2026不显著）。分年度相关系数正负交替的规律非常明显，反映了焦炭行业的供需周期轮动。整体正相关的根源：库存均值从2018年的1273万吨持续降至2024年的860万吨，利润均值从221元同步降至-303元，长期趋势同向下降驱动了整体正相关。而每个年份内部，库存与利润往往反向波动（短期的"库存累积→价格承压"逻辑）。滞后效应显示，±8周范围内r高度稳定（0.40~0.42），利润领先8周时r最高（0.4225）但差异极小，说明二者更像是同步指标而非单向领先。周变化率显示弱负相关（r=-0.109, p=0.034），库存增加当周利润略有下降，符合基本供需逻辑。

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三、微观层级：跟下游钢厂利润之间的博弈

螺纹与焦炭盘面利润的Pearson相关系数仅为 0.2221，属于弱正相关。但Spearman秩相关系数为 0.2916，高于Pearson，说明两者存在非线性单调关系。对一阶差分（日变动量）做相关性分析，相关系数为 -0.0953（p=1.01e-07），呈微弱负相关。这意味着在日度层面，两者变动方向相反的倾向略大于同向——日内层面螺纹利润上涨时焦炭利润倾向小幅下跌，反映出短期的利润分配博弈特征。2020年和2021年，两者相关性降至-0.73，出现强负相关。这一时期正值供给侧改革深化和双碳政策落地，钢铁限产推高螺纹利润的同时压制了焦炭利润（或焦炭价格暴涨侵蚀钢厂利润）。相比之下，2023年相关性高达+0.86，属于强正相关，说明在某些年份两者受共同因素驱动（如终端需求（政策）变化）。相关性在不同年份波动剧烈（-0.73 ~ +0.86），说明两者并非简单的线性关系，而是随产业链供需格局变化而动态切换。这与黑色系产业链中钢厂利润与焦化厂利润之间的分配博弈特征一致。

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螺纹正/焦炭负的占比高达 47.6%，是最常见的组合。这反映了黑色产业链的利润分配本质——钢厂盈利时往往意味着原料端（焦炭）被压制，反之亦然。两者同时为正的占比仅 29.5%，说明产业链上下游双赢的局面较为少见。

四、焦炭盘面利润交易规律总结

复盘近年焦炭盘面利润结构时，我们发现在市场下跌行情时利润易走扩，上涨时利润易走缩。这一特征的核心成因在于，上游原料端的价格波动差异主要由供给侧变量主导驱动，而焦煤供应端的叙事性驱动更强，焦炭的供应则主要依靠利润调节，所以焦煤的日常波动要大于焦炭，上涨行情来临时焦煤涨幅更大、利润走缩，下跌行情来临焦煤跌幅更大、利润走扩。

供需基本面以及上下游的成本和利润与焦炭盘面利润均有一定相关性或领先滞后关系，但任一单一因素的变化均不能作为预判盘面利润走向的依据，因此，在布局焦炭盘面利润套利头寸时，需综合研判上下游产业基本面格局，并以黑色产业链单边价格趋势预判为核心前提，形成最终交易决策。

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作者：邢雯倩

 作者从业资格证：F03132067

 作者交易咨询证：Z0024057

 审核：唐雪琴

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