贵州茅台重回股王！白酒板块近10年最便宜，筑底信号持续显现

在当前低利率环境下，白酒板块龙头股们的高股息属性正被二级市场重新定价。

2026年中秋与国庆节几乎相连，9月中旬至10月上旬的传统白酒消费旺季成为检验行业成色的“试金石”。从已披露的渠道调研数据来看，2026年双节期间，白酒动销交出了一份“平淡但不悲观”的成绩单。

据招商证券报告，这一时间段，白酒行业整体动销同比下滑约10%，延续了行业调整期的疲弱态势，但相比2025年同期约20%的下滑、2024年约30%的下滑，降幅明显收窄。

(相关资料图)

与此同时，渠道库存经过近两年的主动去化，已降至历史较低水平。该板块估值在经历持续杀跌后，Wind白酒指数市盈率仅19.6倍，处于近十年约15%分位，市净率更处于约2%的极低分位，机构持仓占比亦降至历史低位。低估值、低持仓、低预期的“三低”格局叠加高股息属性，使得白酒板块在当前宏观环境下呈现出罕见的配置价值。

“两头强”格局延续 白酒动销持续收窄

本刊综合多家券商在双节期间的渠道调研数据，2026年中秋国庆双节期间，白酒终端动销整体同比下滑约10%，但降幅的持续收窄释放出积极信号：2024年双节动销同比下滑约30%，2025年收窄至约20%，2026年进一步收窄至约10%，需求端最陡峭的下行阶段或已过去。

招商证券报告显示，分区域来看，动销表现呈现明显的区域分化。例如，河南市场作为白酒消费大省和价格风向标，双节动销同比个位数下滑，表现相对稳健；安徽市场受宴席场景支撑，同比下滑约10%，与整体水平持平；山东市场动销双位数下滑；河北、天津等北方市场基本持平，表现好于预期。

中信证券报告显示，分价格带来看，“两头强”(即超高端与中低端两头稳健、中间次高端承压)的消费结构分化在本次双节中进一步强化，700元以上超高端价格带表现最为稳健。

以“飞天茅台、五粮液普五、国窖1573”为代表的高端品牌，凭借强大的品牌护城河和相对刚性的礼赠、商务宴请需求，动销韧性显著优于行业整体。例如，飞天茅台多地动销实现同比双位数增长，是行业中极少数保持正增长的超级大单品。高端白酒的消费群体对价格敏感度相对较低，品牌忠诚度高，成为“确定性”的避风港。

分价格带来看，300元以下中低端价格带同样表现不俗。“玻汾、牛栏山”等光瓶酒以及“迎驾洞6、洞9”等区域性性价比产品，受益于大众自饮和家庭聚饮场景的韧性，动销保持平稳甚至小幅增长。实际上，这一价格带的消费者更看重性价比和日常消费便利性，受经济周期波动影响相对较小。

此外，300元至700元次高端价格带则在本轮调整中依然承压。过去几年，次高端品牌高度依赖渠道扩张和铺货增长，在行业调整期渠道去库存压力更大，终端动销自然更为疲弱。

在整体的消费场景中，双节期间的动销结构呈现“宴席稳、大众稳、礼赠降、商务降”的格局。中信证券表示，商务消费场景修复最为缓慢。在宏观经济增速放缓、企业降本增效背景下，商务宴请频次和规格双双下降，对次高端和区域名酒的商务消费场景形成持续压制。

马太效应加剧 贵州茅台强者恒强

贵州茅台在本次双节中的表现可以用“一枝独秀”来形容。飞天茅台(含散飞和原箱)终端动销在多个重点市场实现同比双位数增长。平安证券表示，双节旺季白酒市场呈现分化，高端产品价格坚挺。

该机构引用《南方都市报》报道，今年双节旺季，白酒市场呈现出“高端坚挺、中高端承压”的分化格局；凭借稀缺性和品牌壁垒，飞天茅台在多地价格不降反升，成为稳定市场的“定海神针”。

在批价方面，根据中财网的消息，飞天茅台(散瓶)批价在1720元至1800元区间运行，节前一度突破1750元，节后小幅回落但始终高于备货启动时的水平。这与2024年批价一度下探至1500元附近的低谷相比，当前价格中枢已回升约15%，显示出较强的价格支撑力。而原箱飞天批价则在2350元至2450元之间，同样表现稳健。

招商证券表示，在渠道库存方面，贵州茅台经销商库存普遍在7天至15天，属于极度良性水平。在行业普遍去库存的背景下，贵州茅台不仅没有库存压力，部分区域甚至出现阶段性缺货现象，渠道信心充足。回款进度方面，贵州茅台经销商回款进度约80%至85%，节奏正常。“考虑到贵州茅台全年投放量相对稳定，当前的回款进度意味着四季度压力不大，全年业绩确定性较高。”其如是强调。

由此可见，贵州茅台在行业调整期展现出的超强韧性，其独一无二的品牌护城河和金融属性在经济不确定性上升的环境下，依然是“确定性”的配置选择之一，这一逻辑在双节动销中得到了充分验证。

招商证券认为，除了贵州茅台之外，五粮液在本轮双节营销中的表现可圈可点，普五动销整体与去年同期基本持平，在行业下滑10%的大背景下，这一成绩已属不易。

其进一步分析，山西汾酒在本轮双节中延续了近年来的强劲势头。玻汾作为光瓶酒市场的“国民口粮”，凭借极高性价比在大众自饮场景中保持稳定增长，是山西汾酒动销基本盘的核心支撑。其中，青花20批价稳定在355元至365元区间，动销虽有波动但整体韧性好于多数次高端竞品。此外，迎驾贡酒是本次双节动销中的一匹“黑马”。在安徽市场，公司的“洞6、洞9”系列动销保持增长、份额持续提升，在省内市场与古井贡酒形成“双雄”格局。

批价企稳 库存低位

白酒行业底部信号逐步确认

批价是白酒行业最灵敏的先行指标之一。据中财网的消息，飞天茅台散瓶批价在1720元至1750元区间窄幅波动，节前备货期一度突破1750元，节后小幅回落至1720元附近，但始终高于1700元的关键心理关口。

与2024年批价一度跌至1500元附近的至暗时刻相比，当前价格中枢已回升约15%，显示市场对贵州茅台价格的信心已大幅修复。

对比看，普五的批价在750元至780元间波动，较年初750元左右略有回升，但相较2023年高点900元以上的辉煌时刻仍有较大差距。值得关注的是，普五批价波动率明显降低，价格体系趋于稳定，成为五粮液控货挺价策略见效的重要标志。

此外，泸州老窖的国窖1573批价维持在830元至850元区间，表现坚挺。究其原因，泸州老窖通过严格控制渠道投放和终端价格管理，在销量承压的情况下守住了价格底线。

招商证券报告显示，山西汾酒的青花20批价约355元至365元，玻汾批价约45元至50元，均保持在合理区间。次高端以下价格带的批价波动整体收敛，价格体系趋于稳定。

中信证券认为，批价企稳的宏观意义在于，白酒行业最担心的“量价齐跌”螺旋已经被打破。在需求仍然承压的背景下，价格能够稳住，说明供给侧调整(包括酒企主动控量、渠道库存去化、经销商预期改善)正在发挥作用。价格的底部确认，往往是行业周期反转的必要前提。

渠道库存是衡量白酒行业健康度的另一个关键指标。经过近两年的主动去库存，白酒行业渠道库存已降至历史较低水平。

招商证券报告显示，贵州茅台经销商库存仅7天至15天，属于极度良性状态，部分区域甚至出现阶段性缺货。五粮液库存约1个月至2个月，迎驾贡酒库存约1个月，均在健康区间内。古井贡酒库存约40%，处于行业中等水平。泸州老窖库存约4个月以上，洋河股份库存约3.5个月至4个月，今世缘库存约3个月以上。因此，这几家品牌库存偏高，后续仍面临一定去化压力。

中信证券认为，整体来看，行业库存已从2023年至2024年的高位大幅回落。终端烟酒店和经销商普遍采取“低库存、随卖随补”的谨慎策略，渠道蓄水功能减弱，但意味着行业风险大幅释放。当渠道库存处于低位时，一旦终端需求回暖，补库需求将放大需求弹性，形成“需求恢复→补库→批价上行→渠道信心恢复→进一步补库”正反馈循环。

底部安全垫充足

白酒估值处于近十年极低分位

Wind资讯显示，截至2026年10月12日，万得白酒指数(866015.WI)市盈率(TTM)为19.60倍，处于近十年约14.6%分位；市净率为3.94倍，处于近十年约1.9%分位。由此，当前白酒板块的估值比近十年中超过98%的时间都要便宜。

从个股估值来看，行业龙头的估值水平更加令人瞩目。贵州茅台市盈率约19.6倍，作为A股确定性最强的消费龙头，这一估值水平在历史上极为罕见。山西汾酒约14.0倍、泸州老窖约14.0倍、今世缘约14.2倍、迎驾贡酒约15.3倍，均处于各自历史估值的底部区域。此外，虽然五粮液约21.0倍、古井贡酒约24.0倍的估值相对偏高，但考虑到它们的品牌力和成长性，亦处于合理偏低区间。

纵向对比来看，白酒板块在2021年高光时期市盈率一度超过60倍，当前估值较高点缩水近70%。即便与2014年至2015年上一轮行业深度调整期的估值底部(约15倍至18倍)相比，当前估值也已经接近甚至低于当时的水平。在低利率环境下，白酒龙头的高股息属性正在被市场重新定价。(详见附表)

从中不难看出，头部品牌股息率普遍在4%至8%之间。在当前十年期国债收益率约2.7%至2.8%的背景下，泸州老窖、五粮液的股息率已达到国债收益率的2.5倍至3倍。即便不考虑任何成长性，仅从“类债券”配置的角度，白酒龙头的高股息已经提供了具有吸引力的安全边际。

更值得关注的是，白酒企业的分红能力具有可持续性。白酒行业现金流充沛、资本开支需求低，头部企业普遍维持50%以上的分红比例。

当然，这并不意味着行业将立即迎来V形反转。复苏更可能是一个渐进、曲折的过程，需要宏观经济的配合，也需要时间来验证。但对于有耐心的长期投资者而言，当前也许正是“在悲观中播种、在乐观中收获”的布局窗口。

(本文已刊发于10月17日出版的《证券市场周刊》。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。)

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