招商宏观：PMI和高频指标均显示国内经济环比下行压力最大的阶段基本告一段落

文|招商宏观张静静团队

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核心观点

事件：6月30日国家统计局发布6月中国采购经理指数运行情况。6月制造业/服务业/建筑业PMI录得49.0/52.8/55.7，制造业环比上月回升0.2，服务业、建筑业环比上月回落1.0/2.5；综合PMI产出指数录得52.3，环比下降0.6。与上个月类似，三大行业中，建筑业回落幅度最大，服务业次之，但均在荣枯线以上；制造业小幅度回升，但继续居于荣枯线以下。

制造业：企业继续去库存，价格开始回升，或正由主动去库存向被动去库存过渡。1）制造业复苏斜率依然较缓，但复苏向好趋势较为确定，与小型企业相比，大型和中型企业景气度明显较好。2）生产形势一定程度改善，但从业人员指数继续下行，内需和外需均表现疲弱，但与上个月相比，内需出现小幅改善，而外需继续回落。3）依然处于去库存的尾部阶段，企业去库存速度进一步加快，与大型、小型企业相比，中型企业采购意愿相对较高。4）价格指数双双回升，出厂价格低于原材料购进价格。6月份的PPI同比跌幅大概率会收窄。

非制造业：服务业已回到历史平均水平，建筑业景气度下行。1）与制造业相比，服务业景气度仍处于高位，但在连续回落三个月后，目前服务业已低于2019年同期，接下来大概率围绕历史平均水平上下小幅波动。就利润指标而言，航空运输业、邮政业以及互联网及软件信息技术服务业表现较好，建筑安装装饰及其他建筑业、房地产业表现较差。2）就市场需求和预期而言，服务业新订单指数回升0.1个百分点至49.6，同时业务活动预期指数较上月回升0.2个百分点至60.3，持续位于高景气区间，但销售价格依然处于枯荣线以下，并出现进一步下行，6月份的CPI环比大概率依然处于负值区间。3）建筑业景气度下行，与基建投资直接相关的土木工程建筑业经营活动预期值也出现下行，这表明企业对基建相关产业链发展前景依然偏谨慎。

结论：PMI和高频指标均显示国内经济环比下行压力最大的阶段基本告一段落。价格水平开始企稳意味着库存周期正在向被动去库存过渡，但在服务业景气度回到历史平均水平的情况下，出台促进制造业产需均衡的政策，推动制造业加速完成从主动去库转向被动去库转换的过程仍然重要。我们预计未来1-2个月仍为政策决策层的观察期，8-10月才有望正式落地稳增长政策，在政策兑现前，风险资产整体弹性仍然受到约束。

正文

事件：6月30日国家统计局发布6月中国采购经理指数运行情况。6月制造业/服务业/建筑业PMI录得49.0/52.8/55.7，制造业环比上月回升0.2，服务业、建筑业环比上月回落1.0/2.5；综合PMI产出指数录得52.3，环比下降0.6。与上个月类似，三大行业中，建筑业回落幅度最大，服务业次之，但均在荣枯线以上；制造业小幅度回升，但继续居于荣枯线以下。

一、制造业：企业继续去库存，价格开始回升

制造业复苏斜率依然较缓，但复苏向好趋势较为确定，与小型企业相比，大型和中型企业景气度明显较好。从构成PMI的主要分项指标看，6月新订单、生产指数有所回升，分别增长0.3、0.7个百分点；从业人员、原材料库存、产成品库存指数回落，分别下滑0.2、0.2、2.8个百分点。制造业去库存过程持续，产成品库存下降幅度明显。从企业规模看，大型企业PMI为52.7，高于上月1.2个百分点，继续位于景气区间；中型企业PMI为48.9，高于上月1.3个百分点；小型企业PMI为46.4，低于上月1.5个百分点。

生产形势一定程度改善，但从业人员指数继续下行，内需和外需均表现疲弱，但与上个月相比，内需出现小幅改善，而外需继续回落。6月PMI生产指数为50.3，比上月上升0.7个百分点，重回扩张区间；从业人员指数较上月下降0.2个百分点至48.2，进口较上月回落1.6个百分点至47.0。新订单指数为48.6，回升0.3个百分点；新出口订单指数为46.4，回落0.8个百分点。其中大型企业生产指数为52.7，较上月回升1.2个百分点；中型企业生产指数为50.2，较上月上升2.2个百分点，重回景气区间；小型企业生产指数为45.7，较上月回落2.2个百分点。新订单指数方面，大型企业为51.0，较上月上涨0.7个百分点；中型企业为48.5，较上月回升2.2个百分点；小型企业为44.0，较上月下降2.9个百分点。

制造业依然处于去库存的尾部阶段，企业去库存速度进一步加快，与大型、小型企业相比，中型企业采购意愿相对较高。6月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.4和46.1，分别较上月下降0.2、2.8个百分点。6月采购量指数为48.9，企业端采购意愿进一步下降。从企业规模来看，大型、中型和小型企业的原材料库存指数分别为47.2、48.0和47.2；大、中、小型企业的产成品库存指数分别为46.3、47.0和44.6。

价格指数双双回升，出厂价格低于原材料购进价格。6月份的PPI同比跌幅大概率会收窄。6月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为45.0和43.9，分别较上月上涨4.2个百分点和2.3个百分点，出厂价格-原材料购进价格的差值由正转负。从企业规模来看，6月大、中、小型企业原材料购进价格指数分别为44.0、45.2、46.7，出厂价格指数分别为43.5、44.6、43.9。

企业交货速度依然较快。供应商配送时间指数为50.4，仍高于临界点，较上月回落0.1个百分点，制造业原材料供应商交货速度保持平稳。

从行业上看，本月制造业PMI位于景气度区间的行业为汽车制造、农副食品加工、医药制造。6月高技术制造业/装备制造业/消费品行业PMI分别为51.2/50.9/50.7，环比变动0.7/0.5/-0.1。装备制造业里除了汽车制造业，其他行业环比均下行，其中通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业回落幅度较大，中下游的医药制造持续扩张，环比上升2.0个百分点，下游的纺织服装业PMI为47.8，仍位于收缩区间但呈恢复趋势，环比上升4.4个百分点。受全球经济周期下行和大宗商品价格回落的影响，原材料行业的PMI读数仍维持低位，例如黑色、化纤、石油等行业的产需指数均处于收缩区间。

二、非制造业：服务业已回到历史平均水平，建筑业景气度下行

与制造业相比，服务业景气度仍处于高位，但在连续回落三个月后，目前服务业已低于2019年同期，接下来大概率围绕历史平均水平上下小幅波动。从行业看，在“端午节”节日效应带动下，与居民出行相关的交通运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数高于50。就利润指标而言，航空运输业、邮政业以及互联网及软件信息技术服务业表现较好，建筑安装装饰及其他建筑业、房地产业表现较差。

就市场需求和预期而言，服务业新订单指数回升0.1个百分点至49.6，同时业务活动预期指数较上月回升0.2个百分点至60.3，持续位于高景气区间，但销售价格依然处于枯荣线以下，并出现进一步下行，6月份的CPI环比大概率依然处于负值区间。

建筑业景气度下行。6月建筑业新订单指数/业务活动预期指数录得48.7/60.3，环比下降0.8/1.8，新订单维持在荣枯线以下，尽管业务活动预期指数依然处于高景气区间，但明显低于历史平均水平，与基建投资直接相关的土木工程建筑业经营活动预期值也出现下行，这表明企业对基建相关产业链发展前景依然偏谨慎。

结论：PMI和高频指标均显示国内经济环比下行压力最大的阶段基本告一段落。价格水平开始企稳意味着库存周期正在向被动去库存过渡，但在服务业景气度回到历史平均水平的情况下，出台促进制造业产需均衡的政策，推动制造业加速完成从主动去库转向被动去库转换的过程仍然重要。我们预计未来1-2个月仍为政策决策层的观察期，8-10月才有望正式落地稳增长政策，在政策兑现前，风险资产整体弹性仍然受到约束。

风险提示：

政策力度低于预期。

以上内容来自于2023年6月30日的《此消彼长——6月PMI点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人罗丹，详细内容请参考研究报告。

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